作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2024年04月14日
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随棕榈油斋月题材结束，在棕榈油转弱带动下，本周油脂收出久违的大阴线。国内棕榈油需求大降令其短期库存不降反升，多头接近月意愿明显降低，资金从05继续向09进行移仓，带来P59价差的显著回落。在对产量恢复的预期中，开斋节后产地棕榈油报价松动，周五国内***购8条9月棕榈油，这对09P上涨动能带来明显制约。
周五凌晨的USDA月报中性偏空， CBOT大豆继续承压于1200美分下方。报告下调美豆23/24年度出口预估至17亿蒲但未上调压榨预估，导致美豆结转库存超预期升至3.4亿蒲。此外，USDA并未如预期般调整南美大豆产量预估，而原本市场预期巴西产量调降幅度将高于阿根廷产量调增幅度。
从基本面来看，当前油脂上涨动能已有所匮乏，近期存在滞涨回落的风险。然而，短期地缘政治对价格的潜在扰动仍需关注。周五华尔街日报的一篇标题为“预计未来两天伊朗将袭击以色列”的文章挑动交易员神经，空头回补一度引发周五晚间美元、黄金、原油及大宗商品大幅上涨。虽然后半夜黄金、原油及美股大幅回落，但周日凌晨伊朗正式对以色列发动无人机和导弹袭击，后以色列宣布对伊朗袭击作出前所未有的反应，需提防巴以冲突升级带来的单边上涨风险，可关注远月油脂间价差修复及油粕比阶段性回落的机会。
一、斋月题材炒作结束，棕榈油续涨动能减弱
去年11月开启的季节性减产，叠加去年底至今年初的洪涝，以及今年3-4月的斋月扰动，产地棕榈油偏差的产量表现带来棕榈油的连续去库，这对产地棕榈油报价带来显著支撑。产地强势报价通过进口利润持续倒挂向国内进一步传导，近月供应偏紧极大提振了过去两个月的棕榈油走势，并带动油脂价格从年前低位反弹。
然而，在价格经历如此幅度的上涨后，市场已大部分消化国内外持续去库带来的近月供应偏紧利好，在国内外棕榈油需求大幅坍塌的背景下，随着斋月对棕榈油生产的冲击消退且季节性增产期到来，供给边际好转削弱棕榈油价格强势基础，开斋节后产地尤其是远月报价出现明显松动，国内远月买船增长削弱09棕榈油上涨动能。
在倒挂的现货豆棕价差下，国内棕榈油需求被压缩至刚性，这大幅减缓了棕榈油继续去库的动能。当前国内4-5月棕榈油商业买船小超30万吨，已高于相应时期棕榈油刚需水平，我的农产品网数据显示，截至4月5日，国内棕榈油库存小增3.13万吨至56.1万吨，国内棕榈油库存的不降反升带来多头资金接货意愿的显著降低。棕榈油05合约持仓大幅回落，背后代表的即是资金继续逼空意愿的大幅下降。
然而，较高的P59价差仍令多头向远月移仓具备一定优势，近期棕榈油09合约持仓迅速升至历史同期高位。尽管如此，我们认为盘面贴水、进口利润倒挂及低库存带来的09棕榈油做多基础并不太牢靠，后期产地的产量、库存恢复及报价松动情况才是真正影响棕榈油后期走势的核心因素。
当前市场已基本消化马棕3月末库存进一步走低至180万吨下方的利好，开斋节后产地棕榈油报价已出现明显松动。若MPOB月报未能给出超预期的利好，或是马棕产量呈现出好于预期的表现，均可能引发产地报价的进一步松动，并通过国内进口利润窗口开启向国内传导，届时国内棕榈油低库存、进口利润亏损、盘面高贴水的做多基础均可能面临转折。本周我们已经看到9月棕榈油进口利润大幅改善及大量新增买船的发生，若后期产地产量继续恢复并带动报价继续回落，则棕榈油09合约的做多基础则将受到显著动摇。
二、USDA月报未带来利好，短中期豆油上涨动能不足
就在棕榈油续涨动能不足的同时，我们预期豆类市场的乏善可陈令豆油难以形成轮动上涨的效果。
本周五凌晨的USDA 4月报告中性偏空， CBOT大豆继续承压于1200美分下方。报告下调美豆23/24年度出口预估至17亿蒲但未上调压榨预估，导致美豆结转库存超预期升至3.4亿蒲。此外，USDA并未如预期般调整南美大豆产量预估，而原本市场预期巴西产量调降幅度将高于阿根廷产量调增幅度。
春节以来，南美大豆升贴水从低位显著反弹，但相较美豆报价仍具备一定优势，这带来美豆23/24年度出口销售进度的持续偏慢，USDA因而在4月报告中调降出口目标至17亿蒲。截至2024年4月4日，美豆当前市场年度累计出口及未装船量4085万吨，较去年同期落后928万吨，仍高于出口目标794万吨的调降幅度，或导致后期美豆出口目标的进一步下调。
相比之下，美豆压榨表现较好，去年9月至今年2月期间，NOPA会员单位大豆压榨量同比增长6.5%，高于美国农业部4%的年度增长目标，带来后期压榨目标的潜在上调。综合来看，美豆23/24年度出口存在调降但压榨存在调增预期，结转库存落在3亿蒲上方概率较高，对应偏宽松的供需格局，这继续制约CBOT大豆短中期表现。
虽然在美国作物总种植面积下滑及6-8月太平洋有60%以上概率转向拉尼娜的背景下，后期美豆24/25年度的种植面积及单产存在炒作机会，但在当前美豆处于消息真空期的时点，CBOT大豆在短中期暂难觅得上涨动能。而在阿根廷丰产的新作大豆逐步上市的当下，南美大豆贴水也整体面临滞涨回落的风险，这预计将带来国内大豆进口成本的走弱压力，叠加国内后期高大豆到港及压榨，豆油库存拐点的到来不利于其轮动上涨。
综合来看，国内棕榈油去库显著放缓极大削弱资金逼空近月的意愿，随开斋节结束，棕榈油产量端扰动减弱伴随着季节性增产开启，近期产地报价松动并引发国内新增买船，这不利于棕榈油期价继续上行。近期的两份USDA报告未带来进一步利好，短中期CBOT大豆承压于1200美分下方，阿根廷新豆上市及中国买需减弱制约南美贴水走势，在后期国内大豆压榨回升及豆油累库预期下，豆油难以继续带动油脂上涨，预计油脂滞涨回落的风险增加。然而，短期地缘政治因素可能带来较大扰动，需提防巴以冲突升级带来的单边上涨风险，可关注远月油脂间价差修复及油粕比阶段性回落的机会。
研究员：石丽红
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